在双十二这个购物佳节，腾讯音乐开始上市交易了。Spotify最新市值230.96亿美元，腾讯音乐从而一夜成功拿下全球市值最大的流媒体音乐公司宝座。按MAU来看腾讯音乐也是全球第一，截止9月30日，腾讯音乐为8.8亿，Spotify为1.91亿。为什么在线音乐付费用户规模和付费率不及Spotify，腾讯音乐仍然能够获得相对较高估值?

　　一、财务梳理：TME更像一家直播公司

　　1. 收入

　　腾讯音乐的收入主体分为在线音乐服务和社交娱乐服务两部分，在招股书中显示，在线音乐服务收入(Online music services)部分包含了订阅服务、单曲和数字专辑、广告、版权转授等。娱乐服务收入(Social entertainment services and others)则包含直播打赏、会员费和智能设备销售等。

来源：TME招股书

　　腾讯音乐的营业收入一直保持较高增长。2016、2017和2018年前三季度实现营收43.61亿元、109.81亿元和136亿元人民币。2018年前三季度营收同比大涨84%，2017年更是较2016年涨了1.5倍，但是在环比和同比增速中，近三个季度在呈现出逐步放缓的趋势。

来源：TME招股书、富途证券

　　从收入结构上看，在线音乐收入增长缓慢，社交娱乐服务占据大头。

　　其中在线音乐业务主要分订阅服务和包括电子专辑等的其他服务两大块。订阅服务收入自2017年以来较为稳定，增长缓慢。这主要是因为腾讯音乐用户基数过于大，增长的空间不再，二是现阶段国内用户对于音乐产品的付费意识和习惯仍在培育期，变化不大。反而是电子专辑、周边、广告等的收入呈现增长趋势，这也进一步体现用户付费处于习惯养成期，对于单一特定的产品刺激更容易产生付费冲动，而非整套音乐产品使用行为。

来源：TME招股书、富途证券

　　而真正占据TME营收大头的其实是社交娱乐服务，招股书显示2016年Q4以来，直播服务收入一路高涨，占总营收的比重稳定在70%左右。截至2018年第三季度，直播服务收入35.06亿元，同比增速61.34%，占总营收70.6%。

　　由此，腾讯音乐实则是一家通过音乐内容吸引用户，靠社交娱乐实现营收增长的直播公司。

　　2. 成本结构：版权成本和直播分成是大头

　　音乐版权费用是分成模式，并非买断模式。因此对于腾讯音乐来说，不论是订阅用户增加带来的收入，还是电子专辑销售增加带来的收入，都会产生对应比例的版权成本(需要分给版权合作方/作者)。其次，国内直播行业平台与主播工会的收入分成视平台强势程度，大抵有：3:7;7:3;4:6或5:5几种情况。而无论是哪种情况，直播收入增长的同时也对应着同比例的分成成本增长。

　　但总体上直播业务的毛利率高于在线音乐业务，因此，随着直播业务占营收比重的增大，整体的毛利率会得到一定改善。

　　费用结构上，主要是行政成本，和营销费用。随着现有业务的成熟，这两个部分占营收比重已经逐渐趋于稳定。未来随着规模扩大，行政成本占比将会有所收缩;而营销费用大增则可能来自于新业务的尝试。

来源：TME招股书、富途证券

　　3. 净利润保持成倍增长。

　　2018年前三季度净利润27亿元，同比大涨245%，2017年全年净利润大涨14.5倍。但环比和同比增速和营收趋势相同，近三个季度在呈现出逐步放缓的趋势。

来源：TME招股书、富途证券

　　二、核心版权优势构筑强护城河

　　如果要选出一家今年IPO护城河最强的公司，那应该非腾讯音乐莫属了，强大的护城河源于两点：

　　1.巨量的沉淀MAU

　　腾讯音乐旗下有4大产品，分别是QQ音乐、酷我音乐、酷狗音乐和全民K歌。酷狗音乐成立于2003年，酷我音乐成立于2005年，而腾讯2005年2月才推出QQ音乐，2014年，推出全民K歌。中国音乐集团起源于 2012 年成立的海洋音乐，此后通过整合音乐平台酷狗、酷我和一系列音乐服务商后，形成集团。2016 年 7 月，腾讯旗下 QQ 音乐与中国音乐集团合并，成立腾讯音乐娱乐集团，占据绝对的市场份额。2017 年上半年，QQ、酷我、酷狗三家品牌音乐正式合并为腾讯音乐娱乐集团，即TME。

来源：富途证券

　　腾讯音乐其他四款主流App合计MAU为8.8亿，三款音乐App为6.55亿。根据Questmobile统计数据，截止2018年10月，网易云音乐MAU为1.13亿。过去两年，四大在线音乐应用均保持了向上趋势。网易云音乐月活跃用户增长70%，增速最高;酷狗、酷我则分别增长28%、19%;QQ音乐增长10%。但是，进入2018年后，增长在逐步放缓。

资料来源：Questmobile

　　四款App月活总共7.68亿，距离中国互联网的上限-微信10亿MAU已经相差不远，我们由此判定在线音乐的人口红利接近尾声，新获客规模不再性感，行业趋于稳定。酷狗、QQ、酷我继续保持领先，网易云虽然增长较快，但是并不能撼动腾讯音乐的霸主位置。前期基础打的好，沉淀了巨量的MAU，那如何维持用户忠诚度呢?请往下看。

　　2.「1」核心版权优势和高迁移成本

　　2017年10日晚，网易云音乐官方微信公号发出一篇题为《关于版权，我有一些话想跟大家说……》的声明。这是网易云音乐首度承认「被迫下架了一部分歌曲，量级在网易云音乐的1%左右」，原因部分唱片公司和腾讯音乐签订了独家协议。此前在国家版权局的调和下，腾讯音乐先后与阿里音乐、网易云音乐达成转授权协议，双方授权的作品达到各自独家音乐数量99%以上，但剩下的1%却是关键的核心竞争力所在。市场估算，虽然1%的歌曲仅为十几万首，但这关键的1%都是核心曲库，比如周杰伦这样的超级流量，网易云音乐上评论最多的歌曲是周杰伦的《晴天》，评论数高达213万，其年初发布的新歌《等你下课》评论数也超过103万，这些版权最具价值且具有强烈吸引用户的能力，1%量级仍能构成难以逾越的竞争护城河。

　　高迁移成本

　　同为流媒体平台，如果把音乐App和视频App相对比，用户的迁移成本和忠诚度要高很多，当前所有软件都支持主观定制歌单，不断的深入交互行为使得用户对单个App的依赖程度得到加强。

　　如果说有什么东西可以迫使用户迁移，那一定是独家版权内容了。例如去年对QQ音乐推出了针对虾米和网易云音乐的「歌单导入」功能，专门用来搬运用户创建的各种歌单，无缝延续用户经过整理的曲库。腾讯音乐可以利用独家版权去搜刮存量用户，这是砸下巨额成本带来的强护城河效益且其他对手不具备的优势。

　　根据Questmobile数据去重后，酷狗、QQ音乐、酷我的整体MAUs为5.5亿，其中酷狗、QQ音乐、酷我独占用户分别为2.4、1.8、0.9亿人，独占率在84%~89%之间，与网易云音乐的用户规模差距依然显著。

　　网易云音乐分别与酷狗、QQ音乐、酷我有0.30、0.32、0.07亿重复用户，所以实际上网易云音乐的独占用户比率低于60%，「1%」的核心热门歌曲依然是腾讯音乐的最大竞争优势。

　　三、互联网三要素，变现是TME未来的首要考量

　　观察和研究消费互联网公司，最快捷有效的方式便是观察三要素：即获客、留存、变现。

　　在前文我们已经提到，在线音乐市场当前已经接近饱和，新获客已经在尾声，格局已定，竞争者不容易掀起大波澜。

　　留存同理，不断深入的交互行为和核心版权，使得TME的音乐用户忠诚度高、迁移成本大。

　　因此，研究TME核心落在了变现。

　　无论是在线音乐收入，还是社交娱乐收入，影响二者的因子都是相同的，即用户规模*用户付费率* ARPPU值，尽管因子相同，但是对两部分影响是不同的，我们要分别拆解：

　　1.在线音乐订阅收入

　　就用户规模而言，近8个季度增长趋于平缓，2018Q3的用户环比增长放缓到1.7%，

来源：TME招股书、富途证券

　　而落实在付费率和ARPPU值上，付费率呈现稳步增长的趋势，而音乐ARPPU值则在8.7元/月左右徘徊，并没有实现进一步提升。

　　粗看下来，付费率能否进一步提升成了支撑营收增长的关键，将存量用户转化为付费用户成了关键要素。对比Spotify 45.5%的付费率而言，看似提升空间巨大，但是用户使用习惯和付费习惯的培育仍是一个漫长的过程。

　　此外，在线音乐收入也包括数字专辑销售、广告和其他收入，从趋势上看，前者连续4个季度超过订阅收入，且差距逐步拉大，这体现了用户付费意识逐步提高，数字专辑/单曲销售量在扩大。

来源：TME招股书、富途证券

　　从艾瑞的数据中可以窥探，从2016年开始中国数字音乐专辑在粉丝经济的带动下快速发展。2017年，数字专辑继续全面开花，进一步侵占传统实体唱片的份额。根据各平台公开数据显示，在2017年全网上线的数字专辑中，欧美音乐占比提升，同时，李志、谢春花、好妹妹乐队等独立音乐人也受到更多人的关注。此外，用户对于音乐人和音乐类型的选择都更加具有自主性。

　　但是，从顶级专辑/单曲来看，网易云的销量要显著领先于腾讯音乐的三款App，这显示了网易云用户较强的付费能力和意愿。这一点在Questmobile的数据中可以得到佐证，从终端价格分布活跃指标可以看出，酷狗、QQ音乐、酷我在中低端市场具备掌控力，网易云音乐在中高端具备相对的领先优势。

资料来源：艾瑞咨询

资料来源：Questmobile

　　由于招股书中无法具体拆分广告收入，我们通过产品体验和朴素认知来判断，广告收入占比较小。就腾讯音乐三款App使用感受而言，没有太多广告位可以用，而在歌曲前后加广告的做法，还没有哪个产品经理敢这样作死。反而是主打社交的网易云，在评论区信息流广告玩的飞起。

　　在线音乐收入模块总结：从要素拆析来看，用户增长空间在持续压缩，ARPPU值提升不易，但随着用户行为习惯的改变，付费率在逐步提升。这部分营收不会成为腾讯音乐的爆发点，但却是最稳健的基础增长。

　　2.社交娱乐业务收入

　　和在线音乐收入情况类似，MAU增长在进一步放缓，整体用户规模趋于饱和，所以关键看付费率和ARPPU值。

　　谈到腾讯音乐的社交娱乐模块，重点看全民K歌。

　　腾讯音乐社交娱乐的MAU为2.25亿，根据其招股书关于娱乐部分MAU的说明，「social entertainment mobile MAUs」 for a given month refers to the sum of mobile MAUs that have accessed the social entertainment services offered by (i)WeSing; (ii)Kugou Live; (iii)Kuwo Live; and (iv) the live streaming services offered onKugou MusicandKuwo Music, for that month;、

　　再根据Questmobile统计数据，截止2018年10月，全民K歌的MAU约为1.62亿，这也就意味着体系内其他直播的手中约为6000万。根据我们调研的产品来看，社交娱乐收入重点在全民K歌和酷狗、酷我音乐中的直播模块。如果按照1.62亿/2.25亿=70%的比例来估算，全民K歌18Q3的收入可达到24.5亿元。

资料来源：Questmobile

　　增长喜人，收入可观，但是腾讯音乐娱乐业务问题体现在ARPPU值和付费率上面，TME社交娱乐业务付费率在18Q3已经达到4.4%，对比映客、MOMO、YY的付费率分别为7%、10%、9%，尽管看似距离行业水平还有提升空间，但是基于此产品形态差异，这种差距并不容易追上。因为视觉+听觉的刺激比单纯听觉要来的爽快多，看到才值钱，耳听不好使。相比传统直播平台，TME付费用户率的提升同样需要长时间的教育。

来源：Wind、公司公告

　　酷我、酷狗以音乐为主题的产品形态不同于纯直播路线，这导致了付费人数较低。而收入大头全民K歌中有许多纯声音直播，同秀场类相比，缺少动态的视觉刺激会降低互动程度和打赏冲动。此外，全民K歌有大量的长尾翻唱歌曲，这其中包含了许多小额打赏，很容易将ARPPU值拉低。

　　ARPPU值是最主要的推动力。截至18Q3，TME社交娱乐业务用户月均ARPPU为RMB118元，即17.7美元。对比映客27美元、YY 25美元、陌陌14美元，差距明显。所以提升ARPPU成为未来提高TME总营收增长的关键。

　　小结：我们预计在未来两年内，社交娱乐收入仍将充当TME的头牌且保持近两位数的增长。而在线音乐收入随着付费率的提升，保持两位数以上的增长。但是未来如何提高变现的「广度」和「深度」则成为的重中之重，会直接影响到公司的估值。

　　四、TME的估值

　　估值部分采用PS加总和PE来测算

　　从PS估值角度看， Spotify去年音乐付费收入占比总营收为85%，所以用Spotify的主营业务作为腾讯音乐的在线音乐业务的参考。Spotify的PS (TTM)为5.22倍，但是考虑到Spotify在国际市场面临着Amazon、Apple的强烈竞争，而TME在国内的垄断地位，可以给予一定溢价，所以给出7倍PS。根据我们的模型预测，在线音乐2018-2020年收入约为53亿元、74亿元、100亿元。

　　社交娱乐的直播业务是以社区为主题连带直播功能，所以对标Bilibili、陌陌、虎牙、YY截止18Q3 PS(TTM)数值。平均下来约为6.85倍，我们认为因直播红利放缓、且新型模式和玩法并没有显现，以此作为TME的娱乐部分估值较为合理。根据模型估算该部分2018-2020年收入约为125亿元、180亿元、225亿元。

　　所以基于合理假设，用PS分类加总法得出TME 2018-2020估值为1221亿元、1741亿元、2241亿元，按照美元汇率6.9计算，估值分别在176.9亿美元、252亿美元、324亿美元。

　　用PE来测算，预计未来2018-2020年净利润可以达到35亿元、56亿元、83亿元，同比增速会逐步降低，但仍将维持40%以上的提升，以13美元的发行价计算，TME开盘市值为212亿美元，换算人民币为1462亿元，对应18~20年市盈率为41.7x、26.1x、17.6x。

　　综合考虑TME的行业地位和竞争格局，在当前快速增长阶段给予25倍~30倍是合理范围。所以，用PE估值法测算的合理估值在1050亿元人民币左右。

　　TME的市值肯定是贵了，但是贵的有道理，作为一块优质资产，一定的市场溢价是必要且合理的。

　　五、风险：「国民总时间争夺战」、直播的风险因素

　　腾讯音乐的行业地位毋庸置疑，但是必须考虑来自其他层面的不同维度竞争，就如同打败康师傅的不是其他方便面，而是逐步兴起的外卖体系，TME同样如此。

　　对于音乐媒体而言，视频和短视频成为抢占时间的利器，根据Questmobile的数据显示，抖音的快速崛起正好对应的TME四大App 的MAU增长放缓，在用户时长同样有所体现。如果说看小说、刷微博和听音乐是相融洽的，那么刷抖音的时候则完全无法听音乐。虽然我们朴素的认知下，觉得这不会影响购买在线音乐的收益，但是对泛娱乐直播都存在很明显的时间挤占。

　　图：抖音和TME产品MAU变化

资料来源：Questmobile

　　图：抖音和TME产品人均使用时长变化

资料来源：Questmobile

　　在一些分析中，有人指出音乐短视频能反补在线音乐平台，例如在抖音刷到的好歌曲，最终要回到音乐App上收听，但是这并不能改变用户时间缩短的事实，从DAU来看，过去两年时间，四大在线音乐应用整体表现乏力。酷狗、QQ音乐、酷我、网易云音乐分别增长了6%、-11%、19%、43%，DAUs没有随MAUs继续增长的原因不难探寻。

资料来源：Questmobile

　　另外，因为政策监管对直播平台越发严厉，随着腾讯音乐上市带来的关注度提升，对其内容平台的管控也会趋紧。

　　最后，腾讯音乐有广阔的想象空间

　　无论是参与上游的音乐制作、发行，还是利用版权优势渗透进更多的泛娱乐载体，腾讯音乐占据产业中端，享受其他行业不具备的延展空间。

　　通过整合旗下四大音乐平台，叠加腾讯内的社交平台，在营销和推广方面具有天然既定优势。在上游，依靠宣发渠道培育音乐人和用户，跻身上游音乐市场，打造自身的版权内容，未来，独立音乐人与音乐平台崛起，上游版权储备将越来越分散，对于平台而言，路径打通将成为TME核心的发展方向;在下游深度参与如综艺、娱乐、粉丝经济等方面，可以更好地把优势做整体输出，扩展营收途径。

　　回到标题，腾讯音乐增长比起拼多多等公司而言，并没有那么性感，但是胜在稳健和未来的延展空间。当前，对腾讯音乐中期较为看好，长期中则需要结合泛娱乐生态和公司结构的变化，做动态观察。