导语：再度拿下三张牌照后，老虎证券已经是拥有最多海外金融牌照的华人互联网券商。

　　金融行业，牌照是最重要的核心竞争力之一。

　　老虎证券在IPO的时候，虽然已经拥有美国、澳大利亚、新西兰、中国香港等国家和地区的六块金融牌照，但仍因为没有清算牌照而遭到质疑。本月，憋着一口气的老虎完成了牌照布局的闭环。

　　2019年7月初，老虎证券与美国券商Marsco(旗下有老虎亟需的清算牌照)达成协议，以940万美元对价将其收入囊中，该交易已于7月中旬交割完成，清算牌照亦在官网显示。而就在7月底，老虎证券又拿下新加坡的资本市场服务牌照和美国期货经纪牌照。

　　IPO后这一连串的牌照扩张行动，已经让老虎证券的投资逻辑发生很大改变：

　　·随着清算牌照获得，首当其冲的是融资融券和利息收入会大幅增加，并打下向财富管理机构转型的基础;

　　·国际牌照不断的获得，赋予其华人圈更大增长空间，以及各国本土化的机会。

　　商业逻辑的变化若得到强有力的执行，就能带动市值改善，这一点值得投资者紧密观察。

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　　从一张清算牌照说起

　　对于老虎证券来说，以940万美元股票加现金组合的方式将Marsco收入囊中，更显著的意义在于其拿到了一张清算牌照。

　　有投资者不屑一顾表示，“不就是一张牌照吗，美国也没有管制，价值不大”。事实上，美国有清算牌照的券商只有120家，比A股的券商牌照还要少，所以老虎证券能通过收购拿到一张颇有价值的清算牌照。

　　清算牌照的价值在于：收回原先托管于清算机构的客户资产(资金和股票)的全部收益权，比如以前融资融券业务还得跟清算机构分成。

　　不妨对比来看：

　　盈透证券(IEX:IBKR)利息收入(主要是融资融券+银行存款)：2018年为9.32亿美元，占总收入比重49%;

　　老虎同口径的“利息收入+融资融券”收入，2017年为179.7万美元，2018年为652.7万美元，占总收入比重从10.6%提升到19.5%。

　　随着清算牌照获得，老虎这部分收入，今后也会在19.5%的基础上，有望得到大幅度的提升——对比盈透证券利息收入比例，老虎利息收入占比还有翻倍空间。

　　当然清算牌照的意义，并不止于利息收入占比可能翻倍，改变此前业务结构单一的状况;清算牌照的意义，还在于转型财富管理机构的可能。

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　　转型财富管理机构的诱惑

　　据麦肯锡分析，近三十年，美国券商基本上完成了从单一经纪业务券商向财富管理型机构的转型，经纪业务收入贡献降至20%以内。

(资料来源：麦肯锡报告)

　　转型财富管理机构的诱惑有多大?我们来看看全球财富管理龙头嘉信理财(NYSE:SCHW)的股价图：

　　2000年开始，嘉信理财凭借券商业务积累的用户，从海量竞争的低价折扣券商坑里爬出来，转型财富管理机构以后，市值又上升了一个巨大的台阶。

　　老虎证券有意往这个方向靠拢，其长期愿景是打造全球化的资产配置平台，让所有用户能一站式投资全球最优资产。2018年11月，老虎证券拿到美国投顾牌照，目前已推出一支ETF产品(股票代码：TTTN)。

　　当然，要实现利息收入(包括财富管理业务)的大幅上升，并不是说经纪业务就不重要。二者相辅相成，低佣金率的经纪业务是用户的入口，用户进来之后，财富管理平台是变现手段。

　　现阶段扩大用户，仍是老虎的核心目标。2018年11月以来，老虎证券大肆收集全球各地券商等金融牌照，可以看出其扩大华人用户群，以及孵化“当地老虎”的野心。

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　　九块金融牌照背后的全球化野心

　　再度拿下三张牌照后，老虎证券已经是拥有最多海外金融牌照的华人互联网券商。

　　截止2019年7月，老虎证券在美国、澳大利亚、新西兰、香港、新加坡地区共拿下九块金融类牌照，其中超过一半为券商牌照或许可。

(老虎证券在全球取得的多样化牌照)

　　这些牌照的取得，就是瞄准全球华人投资者这个利基市场：牌照所在地——新西兰、美国、澳大利亚、新加坡、香港——正是全球华人比较集中的地区。

　　根据艾瑞咨询的数据，2017年海外华人可投资资产总额估计为4万亿美元-4.5万亿美元。可投资资产的最大市场包括香港、台湾、澳门、美国、新加坡、加拿大、马来西亚、澳大利亚等国家和地区。

　　2018年，老虎证券交易平台的交易规模达1192亿美元，距离上述海外华人可投资资产预测总额，还有可观的提升空间。

　　先行布局全球华人市场有一个好处：接受不同国家和地区的多重金融监管，锤炼老虎证券的合规及风控水平。基础打好了，进一步扩张到全球其它地域就是水到渠成的事。

　　又有投资者要说话了：“哪还有什么其它地区，主要的金融市场，老虎不是已经入场了吗”。若打开思路，把天花板从华人身上扩大到华人较活跃区域，比如东南亚难道就没有全球投资的需求吗?

　　如果像蚂蚁金服一样，从给海外华人华商推广支付宝，到华人较活跃区域扶持本地支付宝——菲律宾支付宝GCash、马来西亚的TNG Digital等。“造船出海”的技术赋能模式，是一条老虎证券可能的成长路径，当然现在谈这个还太早，我们密切关注着。

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　　总结：老虎证券市值出现改善空间

　　美国市场清算牌照的获得，对市值的影响是确定性的，也基本反映在了估值里。

　　目前老虎证券市销率17.6倍，高于行业平均值。但如果按拿到清算牌照之后，融资融券和利息收入能够达到和盈透证券一样49%的水平，收入将来有望能达到6578万美元，对应市销率(PS)应为8.6倍，低于盈透证券。

　　在这个过程中，老虎要面临清算平台从盈透向收购的Marsco切换。盈透的实力肯定要更强，而且切换之后还有一个磨合的问题。老虎证券要保证这个过程中，保证良好的用户体验，这关系到现有用户的留存和新客户口碑，挑战还是蛮大的。

　　但不管怎样说，七八个月拿下这么多金融牌照，核心竞争力大增是必然的。至于以后老虎证券能走多远，牌照这一关键的无形资产能转化为多少业绩，我们只能静观其变。