2017年7月5日，狮头股份（600539）发布第一大股东苏州海融天投资有限公司（简称“海融天”）易主公告，陈海昌拟将其持有的海融天100%股权以5.05亿元的对价转让给重庆协信远创实业有限公司（简称“协信远创”）。

此时距海融天受让狮头股份股权刚满一年时间。2016年4月9日，海融天以5.05亿元的对价，受让狮头股份原第一大股东太原狮头集团有限公司（简称“狮头集团”）持有的狮头股份11.7%（2691.27万股）的股权，成为狮头股份第一大股东。

陈海昌做了一年狮头股份的大股东，为何突然转让海融天全部股份退出？接棒者协信远创意欲何为？

故事开始于狮头股份2013年、2014年连续亏损被ST处理，狮头集团清仓式转让所持股权，而新进股东海融天、潞安工程发起重大资产重组，拟置入旗下资产，但最终这一“类借壳”方案终止。

首先介绍一下狮头股份，其列属中国建材百强企业，主要出产“狮头牌”水泥。狮头股份控股股东狮头集团，为太原市国资委全资持有（图1）。2001年上市后，狮头股份净利润呈逐渐下滑趋势，从2001年的3727万元下滑至2010年的118万元，2011年更是净亏损2.78亿元。

追溯缘由，狮头股份亏损实属“无奈”。遵照山西省政府对太原市西山地区综合整治要求，狮头股份水泥生产设施必须全部搬迁至主城区范围之外，搬迁所涉三条水泥生产线被限期停产，公司股票自2011年6月30日起实施特别处理，股票简称变更为“ST狮头”。同时，狮头股份对关停搬迁资产计提资产减值准备，导致公司2011年净亏损2.78亿元。自此，狮头股份被迫走上保壳路。

2012年，除关停公司本部全部生产线外，狮头股份与中国建材集团旗下子公司中国中联水泥集团有限公司共同出资设立太原狮头中联水泥有限公司（简称“狮头中联水泥”），其中狮头股份持股51%。2014年3月，太原狮头中联水泥一期工程熟料生产线点火，7月，两条日产4500吨熟料水泥生产线投入试生产。因此，ST狮头得以撤销风险警示成功摘帽，股票简称变更为“狮头股份”。

然而，新生产线的投产并未扭转狮头股份亏损的业绩，山西建材行业整体滑坡境况下，狮头股份继2013年亏损1.32亿元后，2014年又亏损4971万元。2015年4月，其再度被实施退市风险警示，股票简称变更为“*ST狮头”。

作为太原市国资委旗下唯一控股的上市公司，狮头股份2015年获得太原市5300万元的扶持企业发展专项资金，全年业绩得以扭亏，公司股票于2016年5月被撤销退市风险警示，简称由“*ST狮头”变更为“狮头股份”。但好景不长，2016年7月15日，狮头股份控股子公司狮头中联水泥因建设工程合同纠纷，银行账户被冻结，对狮头股份整体正常生产经营造成重大影响，狮头股份股票被实施其他风险警示，股票简称再度变更为“ST狮头”。

陷入ST的狮头股份，2016年开始筹划重大资产重组以解脱困境。2016年3月3日，经山西省国资委同意，狮头集团公开征集受让方，欲转让所持狮头股份22.49%的股权（5277万股）。

2016年4月8日，狮头集团与海融天、山西潞安工程有限公司（简称“潞安工程”）签署股权转让协议，前者为陈海昌控股企业，后者为山西省国资委控股企业。海融天以5.05亿元的对价受让狮头股份 2691.27 万股（占比11.70%）股份；潞安工程以4.85亿元的对价受让狮头股份 2585.73 万股股份（占比 11.24%）。6月8日，狮头集团转让狮头股份股权获国务院国资委批准， 并于6月30日交割过户。

值得注意的是，此次转让股份征集受让方的底价为公告日前30个交易日平均股价的90%，即11.11元/股，最终交易价格在综合评审受让方申报资料后确定。最终，海融天及潞安工程以18.75元/股的价格受让，较11.11元/股溢价68.77%，较停牌前收盘价10.68元/股溢价75.56%。

上述股权转让完成后，停牌5个月的狮头股份于2016年6月24日发布《重大资产出售及购买暨关联交易预案》。该预案包括重大资产出售、重大资产购买两部分，二者互为前提、同步实施。

具体来说，狮头股份将水泥主业的所有相关业务、资产、负债转让给狮头集团，占其总资产的99.75%，占营业收入的100%。狮头集团以现金方式支付4.92亿元对价。

完成现有主业资产剥离后，狮头股份再以现金方式购买上海纳克润滑技术有限公司（简称“上海纳克”）和山西潞安煤基合成油有限公司（简称“潞安煤基油”）合计持有的山西潞安纳克碳一化工有限公司（简称“潞安纳克”）100%的股权。其中，上海纳克持有潞安纳克50%股权通过协议方式转让，潞安煤基油持有潞安纳克50%股权通过公开挂牌方式进行转让（国有股份），挂牌价格为1.56亿元。潞安纳克100%股权整体对价将不低于3.12亿元。一卖一买，狮头股份将完成资产置换。

工商资料显示，上海纳克是陈海昌所控股的企业、潞安煤基油与潞安工程同属潞安矿业集团全资子公司，即狮头股份收购企业是新进股东海融天、潞安工程合资设立的关联企业（图2）。

至此，潞安纳克借壳狮头股份的整个过程清晰浮现：第一步，狮头集团将所持狮头股份22.49%的股权以9.9亿元的现金对价转让给海融天、潞安工程；第二步，狮头股份将现有主营业务资产以4.92亿元现金对价剥离给狮头集团；第三步，狮头股份以不低于3.12亿元的现金对价收购海融天、潞安工程实控人合资成立的潞安纳克。

再来计算一下三方利得：狮头集团不仅将上市公司现有资产私有化收入囊中，更收获4.98亿元的现金收入；海融天、潞安工程的实控人将狮头股份22.49%股权收入囊中，并将旗下资产潞安纳克注入上市公司，实际支付对价不超过6.78亿元现金；狮头股份卖出现有资产收获4.92亿元现金，买新资产潞安纳克支付至少3.12亿元现金，狮头股份账面最多流入现金1.8亿元。

值得注意的是，狮头股份未经审计的账面净资产为4.9亿元，采用资产基础法预估值4.92亿元，预估增值率0.36%。狮头股份收购资产潞安纳克截至2016年1月31日经审计的账面净资产为4874.79万元，采用收益法评估值为3.01亿元，增值率516.93%。出售资产、购买资产采用不同的评估方法，估值增值率差别巨大。

那么，评估增值5倍的潞安纳克资质如何？工商资料显示，潞安纳克成立于2013年9月24日，注册资本5000万元，主营业务是研发、生产、销售合成基础油PAO和异构烷烃系列环保溶剂油，其2014年、2015年扣非净利润分别为-331.42万元、-163万元（表1）。处于净亏损状态的潞安纳克何以评估增值5倍？

为高评估值“保驾护航”的是潞安纳克的高业绩承诺。上海纳克承诺潞安纳克2016年、2017年、2018年扣非后净利润分别不低于1923.84万元、3923.02万元、5801.72万元。按此计算潞安纳克2015-2018年的年复合增长率将高达144%。

A股上市公司中，与潞安纳克主营业务接近的公司高科石化、康普顿年复合增长率远低于144%。高科石化2012—2016年的扣非净利润年复合增长率为-7.52%（2012年扣非净利润4428.31万元、2016年扣非净利润2995.3万元）；康普顿2013-2016年的扣非净利润年复合增长率为16%（2013年扣非净利润5968.43万元、2016年扣非净利润10820万元）（表2）。在同样的市场环境下，盈利远不如高科石化、康普顿的潞安纳克如何实现其承诺的高速增长？

除此之外，潞安纳克独立性存疑。第一，潞安纳克没有自有土地使用权，其占用土地是向股东潞安煤基油租赁而来；第二，潞安纳克对股东上海纳克存在技术依赖，其使用的“合成烃制备方法”专利及聚阿尔法烯烃基础油技术等专有技术，来自上海纳克的排他许可，且该许可于2016年12月31日到期；第三，潞安纳克向股东关联采购占比居高，2014年、2015年、2016年1月，潞安纳克向股东潞安煤基油采购金额占采购总额比例分别为89.62%、83.98%、92.7%；第四，潞安纳克与股东潞安煤基油资金来往金额较高，其中向股东潞安煤基油借贷1.385亿元，同时欠潞安煤基油应付账款和其它应付款共约2.46亿元。

2016年7月21日，上述重大资产重组计划因“证券市场环境、监管政策等客观情况发生较大变化”而宣告终止。

收购潞安纳克失败三个月后，狮头股份再次筹划重大资产置换。该重大资产置换分两步走：第一步狮头股份收购浙江龙净水业有限公司（简称“龙净水业”）70%的股权，维持公司业务连续；第二步剥离现有水泥主业资产，基本实现资产置换。

2016年11月6日，狮头股份公告拟以1.162亿元现金对价收购傅军敏、钱建斌、王建均三人合计持有的浙江龙净水业有限公司（简称“龙净水业”）70%的股权，该收购事项无需经股东大会审议，公告称该收购交易有利于公司尽快完成业务转型、确立新的主营业务、提升市场竞争力。

工商资料显示，龙净水业成立于2015年7月17日，注册资本1000万元，傅梦琦、钱建斌、王建均分别出资900万元、50万元、50万元，公司主营净水龙头及配件的生产和销售。2015年12月22日，傅梦琦将其出资额平价转让给了傅军敏。收购完成后，狮头股份将持有龙净水业70%的股权，傅军敏、钱建斌、王建均合计持有龙净水业30%的股权。

截至2016年8月31日，龙净水业账面净资产1687.8万元，采用收益法估值1.67亿元，评估增值率886.91%。狮头股份溢价8倍收购龙净水业70%股权，交易对方傅军敏、钱建斌、王建均承诺，龙净水业2016-2018年实现扣非后净利润分别不低于890万元、1130万元、1460万元。收购公告披露龙净水业2015年、2016年1－8月的净利润分别为137.49万元、550.31万元。

除了业绩承诺，狮头股份对支付收购款也做出了保护性安排。狮头股份收购龙净水业股权的1.162亿元收购款将分4次支付：第一笔收购款3000万元于龙净水业工商变更登记日15日内支付；第二笔收购款2810万元于2017年1月15日前支付；第三笔收购款2905万元于龙净水业完成2016年业绩承诺及相关审计报告出具起5个工作日内支付；第四笔收购款2905万元于龙净水业完成2018年业绩承诺及相关审计报告出具起5个工作日内支付。

2016年11月8日，狮头股份收购龙净水业70%股权完成过户交割。同一天，龙净水业法定代表人、董事长均由钱建斌变更为孟伟军。

然而，孟伟军在狮头股份、龙净水业均未持有股权，此人是何许人也？工商资料显示，孟伟军任上海纳克董事，而陈海昌任董事长；同时，孟伟军还任江苏达成生物科技有限公司副董事长，而陈海昌是该公司股东和前法定代表人。孟伟军与陈海昌关系密切，那么，陈海昌是否龙净水业的幕后实控人？

收购龙净水业股权之后，狮头股份资产置换第二步启动。2016年12月10日，狮头股份公告将水泥主业相关业务、资产和负债以4.7105亿元的现金对价转让给狮头集团，相较2016年6月的资产出售方案中该资产4.92亿元的转让对价折价2095万元，相对该资产账面净资产4.901亿元折价1906万元。

出售资产后，狮头股份主营业务变更为净水龙头及配件的生产和销售，狮头股份分两步完成了主业置换。

2016年12月28日，狮头股份董事会换届，除了副总经理兼董事会秘书郝瑛外，董高监成员全部更换。6名非独立董事中，第一大股东海融天派驻陶晔、孟伟军两位，第二大股东潞安工程派驻葛振宇、赵岗飞两位。

海融天副总经理陶晔同时担任狮头股份董事长，上海纳克董事、龙净水业董事长孟伟军同时担任狮头股份总经理。海融天控股企业江苏春语生物科技有限公司法定代表人、股东吴文辉担任狮头股份监事会监事长，海融天监事陈志均担任狮头股份监事。由此可见，狮头股份董监高的重要职位，均由海融天及其关联企业背景的人员担任。

那么，海融天是否狮头股份控股股东？陈海昌是否狮头股份实际控制人？狮头股份在回复上交所对其实控人问询时称“海融天与潞安工程均不拥有上市公司控制权，上市公司目前无控股股东和实际控制人。”

注入旗下资产折戟的陈海昌，随即将所持狮头股份大比例质押。2016年11月16日，海融天将2200万股狮头股份股票质押给北京新华富时资产管理有限公司（简称“新华富时资管”），融资3亿元，质押期限至2017年8月2日。海融天持有狮头股份未质押股权仅剩491.27万股，占比2.14%。

2017年7月4日，陈海昌将其持有的海融天100%股权以5.05亿元的对价转让给协信远创。工商资料显示，海融天注册成立于2014年1月7日，主要从事实业投资、股权投资业务。按照狮头股份停牌前一日的收盘价21.05元/股计算，海通天持有的狮头股份股权市值约5.67亿元。除了持有狮头股份股权外，海融天还持有江苏春雨生物科技有限公司、海通天投资管理（上海）有限公司、山西潞安恒融化学有限公司的全部股权。

2017年7月6日，陈海昌与协信远创签署《补充协议》，约定在签署协议后的30日内协信远创同意将海融天持有的上述三家公司全部股权无偿转让给海融天指定的主体。

实际上，协信远创受让的是海融天持有的狮头股份11.7%的股权。简言之，陈海昌2016年4月以5.05亿元受让狮头股份11.7%的股权，现将该笔股权原价转让给协信远创。

A股市场上不乏与陈海昌转让壳资源类似的操作，博信股份股权转让即是一例。2017年7月12日，博信股份发布股权转让公告，公司第二大股东深圳前海烜卓投资发展中心（有限合伙，简称“烜卓投资”）、第三大股东朱凤廉将合计持有的博信股份28.39%（前者15.09%，后者13.30%）股权，以15.02亿元的对价协议转让给苏州晟隽营销管理有限公司（简称“苏州晟隽”）。转让价格23元/股，较博信股份停牌前收盘价13.2元/股溢价74.24%。该笔股权转让完成后，烜卓投资、朱凤廉将不再持有博信股份股权，苏州晟隽将成为博信股份控股股东，公司实际控制人变更为苏州晟隽实控人罗静。烜卓投资以6.35亿元的代价买入博信股份的15.09%的股权，一年半后即以7.98亿元的对价卖出，一买一卖之间获利1.63亿元。

在抑制炒壳、去杠杆等监管趋严的形势下，不论是长袖善舞的资本大佬，还是倒卖壳资源获利的资本掮客，都开始重新评估壳资源的价值。同时，在监管层对重组上市监管趋严的环境下，控壳注入资产的资本方，也需要重新审视注入资产的质量。监管及市场环境的影响，体现为控股权溢价下降和杠杆买家“弃壳”。

陈海昌退出，接棒者协信远创又是为何而来呢？

工商资料显示，协信远创成立于1999年4月8日，主营房地产开发与运营，为汉威重庆房地产开发（香港）有限公司（简称“汉威重庆”）的全资子公司，汉威重庆不从事具体经营业务，其实际控制人为吴旭。吴旭家族位列2017新财富500富人榜的第188位。截至2016年9月30日，协信远创总资产545.73亿元，净资产59.96亿元，协信远创经评估归属于母公司净资产为98.71亿元。

据媒体报道，早在2011年，协信地产就提出赴港上市的计划，但上市之路一直一波三折。谋求上市的协信一边储备人才，“挖角”万科原执行副总裁刘爱明担任协信CEO，一边加速土地储备，特别是加快了在一线城市的项目布局。

2012年8月至2013年3月，协信投入31.39亿元在上海连摘4块地；2013年3月7日和3月9日，协信地产分别在重庆和昆明签约总规模达数千亩的文化旅游用地，总投资约250亿元。短短半年，协信拿地和签约文化旅游用地的投资额高达280亿元，而当时协信2012年的销售额仅为90多亿。协信地产销售额与投资金额之间存在巨大的差距，一度被称为“协信的上市赌约”。

然而，原本预计2012年上市的协信集团推迟了上市计划。2014年9月，协信把其标志性项目——位于上海位虹桥商务区的五栋办公楼以13.3亿元的价格卖给了平安信托，这一价格仅为当时市场价的7折左右。

2015年6月，协信宣布与清华控股旗下的启迪控股股份有限公司成立启迪协信科技城集团，并重新启动上市计划，而其上市主体也从住宅开发变成了产业地产开发运营。

工商资料显示，2016年3月7日，协信远创变更经营（业务）范围，不再从事房地产开发经营业务，主要从事物业管理、批发销售普通机械、电器机械、橡胶产品、五金交电、化工产品等业务。战略调整后，协信远创作为控股公司存在，不影响其子公司的房地产开发运营业务。2017年4月24日，绿地集团公告，未来将以49.666亿元的对价获得协信远创40%的股权。这个过程分为两步：第一步，绿地集团以18.625亿元的对价受让协信远创20%的股权；第二步，绿地集团向协信远创增资31.041亿元，增资后获得协信远创40%的股权。完成后，协信远创估值将达124亿元。绿地控股公告称，“双方合作具有明显的互补性、协同性，双方将努力使协信远创成为以商业与产业地产运营为主的城市运营专家，成为该专业领域的标杆企业，并积极推动其实现公众化。”

2017年7月4日，即陈海昌与协信远创签署股权转让协议时，协信远创股权结构已变更为汉威重庆持股80%、绿地集团持股20%，汉威重庆仍为协信远创控股股东，吴旭仍为实控人（图3）。

值得注意的是，绿地集团与协信远创交易方案中还包括协信远创的股权重组计划：绿地集团投资入股协信远创后，汉威重庆负责落实协信远创管理团队和战略投资者于2018年12月31日前入股协信远创。协信远创最终股权架构为，汉威重庆持股40%、绿地集团持股40%、管理团队持股10%、战略投资者持股10%。如果汉威重庆无法完成该入股计划，绿地集团有权退出并收取违约金，同时绿地集团保留以本次股权受让同等价格和条件继续受让协信远创10%股权的权利，绿地集团的持股比例或上升至50%，成为协信远创控股股东。

经历了一系列变动后的协信，或以借壳的方式登陆A股市场，协信远创通过受让陈海昌所持海融天100%股权从而间接持有狮头股份14.09%的股权。协信远创下一步的计划或是谋取狮头股份控制权，继而启动重大资产重组将旗下资产注入上市公司。

工商资料显示，汉威重庆实控人吴旭控制的主要公司超过20家（表3），未来注入狮头股份的主体会是哪些公司呢？狮头股份将会上演什么样的资本故事呢？