哔哩哔哩11月20日交出了上市以来第三份财报，营收增48%超预期，MAU增25%超过9000万的预期，业务多元化趋势不变，但是净利亏损同比扩大近16倍，可见变现之路走得异常艰辛。

　　当天哔哩哔哩(下简称：B站)收涨4.4%，盘后跌逾5%。今日盘前跌幅收窄。

　　行情来源：富途证券

　　先快速过目一下重要财报数据：

　　· 收入同比增48%至10.78亿元，彭博预期为10.32亿元;

　　· MAU同比增25%至9270万人;

　　· 月付费用户同比暴增202%至350万人。

　　· 收入成本同比增60%，营运费用增120%;毛利率为18%;

　　· 净亏损2.46亿元，去年同期亏1459万元，同比扩大16倍。

　　B站是视频类股票中最晚出财报的，美股奈飞(净利和用户增长皆超预期)、「中概股视频三宝」中的爱奇艺(收入增48%，会员增89%)、虎牙(收入增118%，净利扭亏为盈)尽管都给出了可圈可点的业绩，财报后都遭遇估值回调。

　　下图中白色线为奈飞今年走势，黄色为虎牙、蓝色为爱奇艺、灰色为B站。经过6月高点后，集体出现大幅下跌，估值越高杀得越狠，过去几个月B站跌幅相对较小。

　　今年奈飞、虎牙、爱奇艺、B站股价，数据来源：彭博

　　互联网流量收割时代远去、全球经济增速放缓，资本市场对成长性企业更加严格，集体杀估值便是证明。这一次B站会加入视频兄弟们的下跌阵营吗?高瓴资本三季度新入B站到底又是看中它什么呢?

收入增长超预期，业务多元化趋势明显，不过变现能力依然堪忧。

　　当季收入10.78亿元，增幅48%。虽然增速下滑，但是仍大幅超出公司此前给出的展望和彭博分析师预期，显然8月App下架事件影响有限，另外受到了暑期消费季的明显推动。

　　此前公司预计为10-10.4亿元，彭博分析师预测为10.32亿元。

　　具体到各块业务，手机游戏收入同比增24%至7.44亿元，直播和VAS(增值服务)收入同比增292%至1.694亿元，广告收入同比增179%至1.373亿元，其他收入同比下滑20%至2800万元。

　　游戏收入增速放缓一方面是爆款游戏FGO进入创收、引流稳定期，另一方面也是受到目前整个游戏行业萎靡之势的影响。不过可喜的是，另外两块业务增长迅猛，分别高达292%和179%。当前直播和VAS、广告业务皆处于起步探索阶段，因此存在着较大的增长空间。

目前B站用户12个月留存率高达80%但付费用户占比仅3.8%

财报会议上，CEO陈睿表示三季度广告商数量超过660家，同比增长超过1500%。总的来说，B站目前还相对克制，未来预计将有更多的广告展示。另外，，这说明把用户转化为付费用户、为VAS贡献收入还大有可为。

　　B站曾表示，公司预期一个长期的比例三块收入是5:3:2，目前来看公司再次又朝着这个目标近了一大步。

　　制图：富途资讯

虽然收入和业务表现尚可

，但是整体成本增长持续，导致当季毛利率持续走低仅为

　　B站收入成本、毛利率、运营费用/收入占比，资料来源：公告

　　制图：富途资讯

　　其中，收入成本高企主要是带宽成本和内容成本增加所致，这也是公司要拓展其他更高毛利率业务的原因。

　　另外，营运费用同比增幅达120%，主要是销售、推广及行政管理费用激增所致，拉新要砸钱、维护老客户也要钱、维持平台的绿色健康运营需要投入人力，随着以后平台竞争更加激烈，这一块的钱少不了，在新的业务还未养肥之前，扭亏为盈仍非易事。

用户粘性没得说，年轻人的忠诚度不可小觑。

　　作为全球最大的中文二次元UGC分享社区和平台，B站的独特性和UGC生产特质让它的行业复制壁垒更高，也使得它和用户的关系更牢固。

　　当季MAU增25%至9270万，正式会员(成功刷过了100道题目的用户)同比增45%至4200万，过去12个月留存率高达80%。也就是说，基本上你只要认可了B站的文化(参加了所谓的御宅入门测试题)，你基本上就不会抛弃它了。这正式是腾讯、爱奇艺、优酷等靠砸钱做内容吸引客户的平台渴求的一种平台&用户关系。

　　另外值得一提的是，其月均付费用户同比大增202%至350万，一年增了2倍多(2017Q3为110.9万)，上季(Q2)增幅为177%，付费用户转化率持续上升，而且平台活跃用户每天刷B站的时间也在增加。在应对抖音等短视频冲击方面，凸显了B站相较于「优爱腾」长视频平台的优势。

　　制图：富途资讯

　　如果用户保持这个增速朝核心用户转化，那增值业务这一块无疑存在巨大空间，因为当前付费用户比例仅为3.8%。

可是问题在于，B站的目标用户池到底有多大呢?天花板又在哪呢?

　　根据方正证券统计数据，预计2018年中国核心二次元用户规模约1.02亿人，泛二次元用户规模约3.9亿人，预计增速为14.6%。

　　资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

　　陈睿说，预计到2019年平均MAU将达1.1-1.2亿，到2020年平均MAU将达 1.4-1.5亿。按照最新的MAU 9270万人来计算，泛二次元用户渗透率为28%;按照最新的正式会员4200万人来计算，核心二次元用户渗透率达41%;

　　在泛二次元领域28%的渗透率确实还有很大的提升空间，但是核心二次元用户渗透率41%已经不算低了，另外陈睿也表示艾瑞的数据显示有85%的动漫爱好者都是B站的用户，82%的用户为Z世代(90后、00后)。

　　当前B站用户增速要高于行业用户平均增速，如果这种情况继续保持，那留给B站可圈地的用户市场还有多大呢?

　　变现要克制，增长害怕激进，投资者对B站又有多少耐心?

　　总结

　　在知乎上有一个问题，「你为什么会退出B站?」。排名靠前的几个回答无疑都指向了一个方向：因为B站变得越来越不像B站。

　　对于后来新加入B站的人来说应该还好，但是对于死忠粉也就是那一批核心用户来说，广告增加且匹配欠精准、内容和弹幕质量参差不齐，甚至有乱入的错觉、当年简单的讨论氛围不再……

　　如果坚持初心、专注于构建简单的二次元社区，可能增长很难让投资者满意。如果，想要朝更大的市场发展，去满足更多面用户需求甚至迎合大众用户需求的时候，它还能保持自身的独特魅力吗?

　　富途证券分析师认为B站要发展，这些是不可避免的成长路上的烦恼。当前对B站而言，未来想要更多突破，不仅是要提供更多专业二次元内容-加强和腾讯在动漫领域合作、布局上中下游漫画产业链投资相关公司、推出哔哩哔哩漫画App等，都是不断在满足核心用户需求、构建自己的独特壁垒，其实更重要的是如何平衡平台变现需求与保持这个二次元社区的独特性和纯净性的长期难题。